●回顾：困境反转的反击时刻，大金融为risk on主力品种验证。我们在7.24发布《risk on！困境反转的反击时刻》提示政治局会议有助于形成政策底，结合23年中报盈利底，A股修复市中迎来risk on，其中大金融（如地产、券商）是risk on困境反转的首推主力品种。《risk on！港股的反击时刻》提出：基于大洋两岸宏观底色预期的变化，外资回补有望，港股弹性更大。

●0724政策底确认——市场预期山穷水尽之时，迎来峰回路转。中美股市ERP之差，因其反应中美宏观底色之差，其低值也反映了稳经济的必要，记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年10月），今年7月底再次触发波动区间下限：政策底之后，整体市场方向就不再迷茫——中美股市ERP开始收敛。无独有偶，0724政治局会议之后，中国股市迎来risk on，美国股市迎来高位震荡。

(相关资料图)

●0724政策底至今，权益风格/大类资产走向体现对于宏观经济/货币政策预期、海外利率前景的踟蹰。这与22.11 reopen不同，后者体现政策底与经济底（预期）同步确认迎补偿性消费需求——大宗/中债利率上。

●——可比阶段的相似演绎。（1）0724政治局会议后风格将迎来再平衡——2014年、2018年启示：政策底后2周的风格将在不久迎来普遍反转，政策底后未来3个月、6个月的回报率将大概率更均衡。（2）选方向，宽松路线VS复苏路线之争。从PPI走势、活跃资本市场定调两个角度来看，我们判断宽松交易方向的可能性更大一些。

●23年A股修复市中迎来risk on！困境反转仍处反击时刻。行业配置：短期困境反转，中期杠铃策略。（1）困境反转内部将更为均衡，risk on主力品种（地产、券商）、存货增速底部叠加收入已经改善的行业优选出口韧性（家电、家具、通用机械、汽车及零部件）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：光模块、算力芯片；（3）永续经营确定性——“中特估”，低估值&高股息率&高自由现金流：油气开采、炼化。港股“天亮了”。（1）外资反补流动性敏感：港股互联网龙头、可选消费（纺织服装/食品饮料）（2）困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

●风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期。

报告正文

一核心观点速递

（一）回顾：0724政策底确立，困境反转的反击时刻，大金融（含地产股）为risk on主力品种验证。

我们在7.16《中报与库存，新一轮利润分配倾向下游》提示“中美缓和及稳增长政策渐进式出台有利于A股向更低估值区域寻找业绩线索”。从估值沟壑视角来看，23.6各行业间估值分化程度已至合理水平（对标17年初），TMT与“中特估”等相关行业估值进一步均衡，行业估值此消彼长推动市场短期内向更低估值分位数领域倾斜。”彼时“困境反转”线索逐步落入估值占优区间。7.23《短期困境反转，中期杠铃策略》鲜明提示困境反转的机会。我们在7.24发布《risk on！困境反转的反击时刻》提示政治局会议有助于形成政策底，结合23年中报盈利底，A股修复市中迎来risk on，其中大金融（如地产、券商）是risk on困境反转的首推主力品种。同一时间，我们在《risk on！港股的反击时刻》提出：基于大洋两岸宏观底色预期的变化，外资回补有望，港股弹性更大。7.30《赔率视角再论AH股的困境反转》继续推荐困境反转方向。

（二）0724政策底确认——市场预期山穷水尽之时，迎来峰回路转。

（1）6.11《拥抱确定性，择优稳增长》提出：PPI同比、出口同比同时为负，或指向支撑经济的关键之举出台——上一次满足此特征的是2022年10月的reopen。

（2）中美股市ERP之差，因其反应中美宏观底色之差，其极端低值也反映了稳经济的必要，记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年10月），今年7月底再次触发波动区间下限：政策底之后，整体市场方向就不再迷茫——中美股市ERP开始收敛。无独有偶，0724政治局会议之后，中国股市迎来risk on，美国股市迎来高位震荡。

（三）既然指数方向不再迷茫，那么如何选择市场交易主线？

——0724政策底至今，权益风格/大类资产走向体现对于宏观经济/货币政策预期、海外利率前景的踟蹰。这与22.10 reopen不同，后者体现政策底与经济底（预期）同步确认迎补偿性消费需求——大宗/中债利率上。

——M1、地产销售、PPI定位政策底类型。2014年、2018年政策底特征与当前类似：即刻复苏并非理所当然。

（1）PPI对于经济底以及相应确认的市场底高度吻合。（2）PPI周期性“大反转”（周期复苏）：M1同比、房地产销售同比领先6-7个月（08-09年、12年、15年、19年）。（3）PPI阶段性“小反弹”：政策放松后M1、PPI同步反弹（19年Q1、23年1月）。（4）M1同比仍在下探，不构成当前经济周期性强复苏的条件—>这指向了宽松交易VS复苏交易天平的倾斜。

——可比阶段的相似演绎的启发：（1）0724政治局会议后风格将迎来再平衡。2014年、2018年政策底的共同特征： 政策底后2周的风格将在不久迎来普遍反转， 政策底后未来3个月、6个月的回报率将大概率更均衡。 对于不存在“估值沟壑”的2018年，风格轮转更快——政策底后2周的风格即刻迎来反转。对于存在“估值沟壑”的2014年，风格反转择时可以参考股价相对动量——2014年底A股地产+大金融+上游材料相对TMT板块6个月滚动回报差突破历史均值+2STD水平，迎来风格反转，而0724政策底之后，地产+大金融相对TMT板块的滚动6个月汇报差已从均值-2STD回归到均值。（2）选方向，宽松路线VS复苏路线之争。2015年走宽松交易，TMT一骑绝尘；2018年年底risk on之后进入复苏交易，在北向资金扩容的加持之下大消费一马平川。从PPI走势、活跃资本市场定调两个角度来看，我们判断宽松交易方向的可能性更大一些。

（四）23年A股修复市中迎来risk on！困境反转仍处反击时刻。

我们在7.24《risk on！困境反转的反击时刻》提示政治局会议有助于形成“政策底”，结合23年中报盈利底，A股修复市中迎来risk on，其中大金融（如地产、券商）是risk on困境反转的首推主力品种。2014年、2018年“政策底”的共同特征：政策底后2周的风格将在不久迎来普遍反转，政策底后未来3个月、6个月的回报率大概率将更均衡。从当前PPI走势、活跃资本市场定调两个角度来看，我们判断中期宽松交易方向的可能性更大一些。当前行业配置：短期困境反转，中期杠铃策略。（1）困境反转内部将更为均衡，risk on主力品种（地产、券商）、存货增速底部叠加收入已经改善的行业优选出口韧性（家电、家具、通用机械、汽车及零部件）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：光模块、算力芯片；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流：油气开采、炼化。

维持港股“天亮了”，配置行业关注risk on机会。（1）外资反补流动性敏感：港股互联网龙头、可选消费（纺织服装/食品饮料）（2）困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年8月5日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降2.60%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.77%，月同比下降33.30%，周环比下降4.91%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积4.99亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-5月增速下降1.70%；6月单月新开工面积1.02亿平方米，同比下降31.35%；1-6月全国房地产开发投资58549.86亿元，同比名义下降7.90%，相比1-5月增速下降0.70%，6月单月新增投资同比名义下降20.59%；1-6月全国商品房销售面积5.9515亿平方米，累计同比下降5.30%，相比1-5月增速下降4.40%，6月单月新增销售面积同比下降28.10%。

汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：7月1-31日，乘用车市场零售173.4万辆，同比下降5%，环比下降8%。今年以来累计零售1,125.9万辆，同比增长1%；全国乘用车厂商批发201.7万辆，同比下降6%，环比下降10%。今年以来累计批发1,308.5万辆，同比增长6%。新能源初步统计：7月1-31日，新能源车市场零售64.7万辆，同比增长33%，环比下降3%。今年以来累计零售373.3万辆，同比增长37%；全国乘用车厂商新能源批发75.5万辆，同比增长34%，环比下降1%。今年以来累计批发429.9万辆，同比增长42%。

港口：6月沿海港口集装箱吞吐量为2370万标准箱，高于5月的2328万，同比增长4.36%。

航空：6月民航旅客周转量为879.10亿人公里，比5月上升43.80亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌1.55%至3820.02元/吨，冷轧价格指数跌0.15%至4644.63元/吨。截至8月4日，螺纹钢期货收盘价为3736元/吨，比上周下降2.99%。钢铁网数据显示，7月中旬，重点统计钢铁企业日均产量216.94万吨，较7月上旬上升3.34%。6月粗钢累计产量9111.04万吨，同比上升0.40%

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.91%。全国高标42.5水泥均价为382.50元。其中华东地区均价下降至402.86元，中南地区下降至425.00元，华北地区维持不变，为412.00元。

挖掘机：6月企业挖掘机销量15766.00台，低于5月的16809台，同比下降24.10%。

发电量：6月发电量累计同比上升2.82%，较5月累计同比下降2.78%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓 5500 价格截至 2023 年 7 月 31 日跌 0.02% 至 864.80 元 / 吨；港口铁矿石库存本周上升 3.54% 至 12893.36 万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.28%至82.05美元，Brent涨2.21%至86.15美元，LME金属价格指数跌1.32%至3795.60，大宗商品CRB指数本周跌0.36%至279.46，BDI指数上周涨2.34%至1136.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.37%，行业涨幅前三为计算机(4.09%)、非银金融(4.07%)、传媒(3.51%)；涨幅后三为医药生物(-2.75%)、纺织服装(-1.29%)、化工(-0.72%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.75倍上升到本周17.86倍，PB（LF）从上周1.66倍上升到本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.51倍上升到本周27.66倍，PB（LF）从上周2.27倍上升到本周2.28倍；创业板PE（TTM）从上周48.66倍上升到本周49.15倍，PB（LF）从上周3.66倍上升到本周3.70倍；科创板PE（TTM）从上周的57.34倍上升到本周59.89倍，PB（LF）从上周的4.02倍上升到本周4.03倍；A股总体总市值较上周上升0.6%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.5%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.09下降到本周2.04；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.04上升到本周4.06；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.61上升到本周2.62；股权风险溢价从上周0.99%下降到本周0.97%，股市收益率从上周3.63%下降到本周3.62%。

融资融券余额：截至8月3日周四，融资融券余额15874.79亿，较上周上升0.88%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持18.45亿，本周减持最多的行业是电气设备(-7.37亿)，本周增持最多的行业是建筑装饰(0.78亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁1035.81亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入124.67亿元，上周净流入345.06亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至143.79，上周A/H股溢价指数为141.60。

（三）流动性

截至8月5日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为3410亿元；5笔逆回购，总额为530亿元；净回笼（含国库现金）共计2880亿元。

截至2023年8月4日，R007本周下降25.30BP至1.7072%，SHIBOR隔夜利率下降33.20BP至1.1410%；期限利差本周上升6.06BP至0.8958%；信用利差下降1.17BP至0.5790%。

（四）海外

美国：本周二公布7月ISM制造业指数为46.4，高于前值46.0，低于预期值46.9。本周三公布7月ADP就业人数变动为32.4万人，低于前值45.5万人，高于预期值19万人；公布7月28日当周EIA原油库存变动为减少1704.9万桶，低于前值减少60万桶，低于预期值减少105万桶。本周四公布7月29日当周首次申请失业救济人数为22.7万人，高于前值22.1万人，高于预期值22.5万人；公布7月ISM非制造业指数为52.7，低于前值53.9，低于预期值53；公布6月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值为0.1%，低于前值0.2%；公布6月耐用品订单环比终值为4.6%，低于前值4.7%，低于预期值4.7%。

欧元区：本周一公布调和消费者物价指数（HCPI），同比5.3%，低于前值5.5%，与预期值持平；公布欧元区二季度GDP同比初值，同比·0.6%，低于前值1.1%，高于预期值0.5%。本周二公布7月制造业PMI终值为42.7，与前值与预期值持平。本周五公布6月调和CPI同比5.5%，低于前值6.1%，低于预期值5.6%；公布5月失业率6.5%，持平于前值和预期值。本周五公布7月失业率为3.5%，高于前值3.6%，高于预期值3.6%；公布7月非农就业人口变动为增加18.7万人，低于前值20.9万人，低于预期值20万人。

英国：本周四公布央行政策利率为5.25%，高于前值5%，与预期值持平。

日本：本周二公布6月失业率为2.5%，低于前值2.6%，低于预期值2.6%。

海外股市：标普500上周跌2.27%收于4478.03点；伦敦富时跌1.69%收于7564.37点；德国DAX跌3.14%收于15951.86点；日经225跌1.73%收于32192.75点；恒生跌1.89%收于19539.46点。

（五）宏观

7月经济运行数据：中国国家统计局数据，7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平有所改善。

固定资产投资：2023年1-6月份，全国固定资产投资同比增长3.8%，新开工项目计划总投资额累积同比下降10.2%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.0%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降6.7%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨7.2%。

进出口：中国海关总署数据，6月出口同比（按美元计）为-12.40%，低于前值-7.50%；6月进口同比（按美元计）为-6.80%，低于前值-4.50%。

社融：6月社融增量4.22万亿元，同比减少9685亿元，社融总量当月同比-18.65%。

外汇储备：中国6月末外汇储备217733.71亿元，比上月减少88.51亿元。

工业企业利润：1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%。

财政收支：6月公共财政收入当月同比上涨5.57%，公共财政支出当月同比下降2.53%。

三 下周公布数据一览

下周看点：中国7月外汇储备，7月PPI同比，7月CPI同比；美国7月核心CPI同比；欧元区8月Sentix投资者信心指数；英国二季度GDP同比初值；日本6月贸易帐。

8月7日周一：中国7月外汇储备；美国美联储理事鲍曼发表讲话；欧元区8月Sentix投资者信心指数。

8月8日周二：中国7月贸易帐：美国6月贸易帐：日本6月贸易帐。

8月9日周三：中国7月PPI同比；中国7月CPI同比；中国7月新增人民币贷款：中国7月社会融资规模增量：美国8月4日当周EIA原油库存变动。

8月10日周四：美国7月核心CPI同比；美国8月5日当周首次申请失业救济人数；美国7月CPI同比；美国7月核心CPI环比。

8月11日周五：美国7月核心CPI环比；美国8月密歇根大学消费者信心指数初值；英国二季度GDP同比初值。

四 风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

本文源自券商研报精选

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